Vládní dluhopisy Spojených států se již třetí měsíc nacházejí pod tlakem. Válka na Blízkém východě výrazně zdražila pohonné hmoty, což posiluje riziko nové inflační vlny. K tomu se pořád zhoršuje stav i budoucí trajektorie amerických veřejných financí a zemi se ani přes poměrně svižný hospodářský růst nedaří snížit obří rozpočtový deficit. Investoři nakupující její obligace za tato rizika požadují kompenzaci v podobě vyšších takzvaných výnosů – tedy tržních úroků.

To navíc vzhledem k ústřednímu postavení amerického dluhopisového trhu a dolaru ve světovém finančním systému zdražuje úvěry i všem ostatním vládám, firmám a domácnostem, včetně českých.

Analytici na Wall Street proto očekávají, že se americké ministerstvo financí bude snažit ušetřit tím, že vydá více takzvaných pokladničních poukázek – tedy dluhu se splatností kratší než jeden rok. Například podle odhadů J. P. Morgan by emise tohoto typu mohly příští rok stoupnout bezmála o 1,1 bilionu dolarů (23,4 bilionu korun) nad rámec obvyklých objemů. Celkový podíl těchto instrumentů by tím postupně vzrostl téměř na čtvrtinu amerického obchodovatelného dluhu.

Kalkul americké vlády je poměrně jasný: pokud vydá více krátkodobého dluhu, tak mírně sníží své výpůjční náklady. Její pokladniční poukázka splatná za tři měsíce se nyní obchoduje s výnosem 4,1 procenta a poukázka splatná za jeden rok nese 4,4 procenta. U klasických dluhopisů se splatností deset let je úrok zhruba pět procent, a u 30letých papírů dokonce 5,3 procenta.

Zároveň si tímto Washington kupuje čas – za rok totiž může inflace sestoupit ze svých aktuálních úrovní nad třemi procenty a více se přiblížit dvouprocentnímu cíli tamní centrální banky. V takovém případě by poklesly i výnosy delších dluhopisů a ministerstvo financí by si pak opět mohlo půjčovat na delší dobu s menším úrokem, což by snížilo náklady na obsluhu dluhu.

Tento postup však není bez rizika. Americká ekonomika je poměrně silná a ukončení konfliktu s Íránem zůstává v nedohlednu. Je proto možné, že inflace v následujících kvartálech nezpomalí. V takovém prostředí by Fed musel nadále zvedat úrokové sazby, což by zdražilo i krátkodobé úvěry a prostor pro další úsporu na výpůjčních nákladech by se tak zmenšoval. Zároveň by zřejmě zůstaly vysoké i výnosy delších dluhopisů – a Washingtonu by se financování ještě více prodražilo.

Americká vláda totiž zatím vůbec neřeší příčiny drahého dluhu, a dokonce k němu svými kroky přispívá. Ministr financí Scott Bessent minulý měsíc oznámil nestandardní intervenci na trhu v podobě zvýšeného objemu zpětných odkupů dlouhodobých dopisů. Ta však podle odborníků a samotných investorů nemůže výnosy dlouhodoběji snížit, pokud vláda současně nepředstaví skutečnou konsolidaci deficitu. Prezident Donald Trump místo toho slíbil, že v případě výhry republikánů v listopadových volbách do Kongresu pošle každému voliči peněžní dar ve výši pět tisíc dolarů – což by rychle rostoucí vládní dluh navýšilo o další bilion dolarů.

K nervozitě na trhu přispívá také už více než půl roku trvající válka na Blízkém východě, z níž se Spojeným státům nedaří vycouvat a která se v posledních dnech rozšířila do nových oblastí. Ropa kvůli tomu od začátku roku zdražila o více než 60 procent téměř na 100 dolarů za barel. To roztáčí celosvětový růst dalších cen – od benzinu u čerpacích stanic až po potraviny a služby. Právě kvůli inflaci Fed minulou středu zvýšil sazby, přestože ještě před pár měsíci investoři sázeli spíše na jejich pokles.

Správci investičních fondů často na nejistotu reagují až přehnaně. Bessentovy intervence a větší míru využívání krátkodobých dluhopisů by mohli vnímat jako neudržitelná a riskantní řešení. To by mohlo spustit ještě větší výprodej amerických dluhopisů a vládě by tak dále vzrostly výpůjční náklady.

Podobný příběh známe i z Česka. Když současný premiér Andrej Babiš v letech 2014–2017 zastával post ministra financí ve vládě Bohuslava Sobotky, vydával krátkodobější dluhopisy se záporným výnosem. Investoři tehdy kvůli hrozící deflaci a mimořádným opatřením centrálních bank včetně té české de facto platili státu za to, aby si půjčil jejich peníze.

Tato strategie na první pohled působila smysluplně a české vládě skutečně výpůjční náklady na určitou dobu výrazně snížila. Racionálnější by však bývalo bylo vydat naopak co nejdelší dluhopisy, jejichž výnos sice nebyl záporný, ale z dnešního pohledu extrémně nízký: například 15leté obligace se tehdy obchodovaly s výnosem kolem 0,5 procenta.

Stát si tak mohl výhodné výpůjční podmínky zafixovat až do roku 2031. Babišem preferované tříleté dluhopisy však bylo potřeba refinancovat už v říjnu 2019, kdy jejich výnos byl 2,3 procenta a u delších papírů ještě vyšší. Dnes by stát za tříletou půjčku zaplatil 4,2 procenta, a u 15letých obligací investoři požadují dokonce zhruba 5,5 procenta.

Tomáš Pfeiler je portfolio manažer v investiční společnosti Cyrrus, s dlouholetou expertizou na finančních trzích. Zaměřuje se na kapitálové trhy – především na akcie a dluhopisy, věnuje se hlavně bankám a technologiím. Současně je také aktivní v Prague Finance Institute. Dříve působil ve skupině Generali.